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« POUR LES EMPRUNTEURS, LA LIQUIDITÉ S’EST RESTREINTE À TOUS LES NIVEAUX »

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Sous le double effet des inquiétudes liées au regain d’inflation et de la normalisation rapide des politiques monétaires, l’accès aux diverses sources de financement s’est sensiblement dégradé pour la plupart des entreprises durant le premier semestre. Saam Golshani et Raphaël Richard, experts en corporate finance et associés du cabinet White & Case, reviennent sur cette tendance et évoquent les perspectives pour les mois à venir.

ENTRETIEN CROISÉ entre Raphaël Richard, associé, Debt Finance, White & Case, et Saam Golshani, associé, M&A-Private Equity/ Restructuring Après le fort rebond de l’activité économique l’an dernier, la conjoncture s’est sensiblement détériorée, sous l’effet principalement de la hausse des prix de nombreuses matières premières. Comment les entreprises ont-elles traversé ce premier semestre de crise ?

Raphaël Richard : Matérialisée par le fort rebond de l’inflation, mais aussi par le ralentissement de la croissance et par les difficultés d’approvisionnement, la détérioration de l’environnement économique a commencé à affecter sérieusement de nombreuses entreprises, notamment celles qui sont plus exposées aux prix de l’énergie et de certaines matières premières, comme les matières premières agricoles. Si certaines sont parvenues à répercuter tout ou partie de la hausse de leurs coûts sur les clients finaux, d’autres n’ont pas eu d’autres choix que de lever des liquidités additionnelles pour faire face à l’augmentation de leur besoin en fonds de roulement. Pour ce faire, elles ont principalement soit tiré sur des lignes de back up qui n’avaient pas vocation à être utilisées, soit relevé la taille de leur facilité de crédit revolving (RCF) existante, soit mis en place des financements d’urgence. Dans le même temps, certains emprunteurs ont vu l’accès à leurs sources de financement habituelles se dégrader, voire se refermer complètement, sur la période.

Saam Golshani : Avec une inflation de retour à des niveaux inédits depuis trois décennies, les prêteurs et les investisseurs redoublent en effet de vigilance. Sur les marchés actions, la forte volatilité s’est ainsi traduite par un tarissement du capital disponible. Sur le marché obligataire high yield, l’activité s’est totalement arrêtée après le début de la guerre en Ukraine. Et la situation est quasi-comparable sur le marché de la dette leveraged : alors que les marges des term loans B (TLB) sont passées en moyenne d’une fourchette de 2 %-2,5 % à 5 %-5,5 % en quelques mois, les fonds CLO préfèrent patienter avant de souscrire de nouveaux TLB, tandis que les banques, qui craignent de devoir conserver ces financements dans leur bilan du fait d’un manque d’acheteurs, hésitent désormais à « underwriter » ce type de lignes. Enfin, la situation a commencé à se tendre sur le marché du commercial paper. Pour résumer, la liquidité s’est restreinte à tous les niveaux !

Les entreprises qui vont faire face à des besoins de financement dans les mois à venir doivent-elles s’inquiéter ?

Raphaël Richard : S’il est difficile d’anticiper ce que sera l’avenir, tant le marché « se cherche » aujourd’hui, il est probable que les prêteurs vont devenir de plus en plus sélectifs, ce qui va mécaniquement compliquer la réalisation de nombreuses opérations de refinancement. Dans ce contexte, la priorité pour les dirigeants et responsables financiers consiste à capitaliser sur leurs partenaires bancaires historiques. Ceux-ci sont en effet les mieux à même de répondre aux besoins de liquidités supplémentaires à travers des lignes de RCF, mais aussi les prêts garantis par l’État (PGE) qui restent accessibles. À ce stade, les banques continuent dans l’ensemble à accompagner leurs clients, non pas forcément parce qu’elles ont de l’appétit pour ce risque, mais surtout parce qu’elles savent qu’il est dans leur intérêt de le faire si elles veulent éviter d’enregistrer des pertes. En cas de réponse négative de leur part, l’entreprise devra alors se tourner vers des solutions plus structurées, avec par exemple l’intégration d’une tranche PIK permettant d’alléger l’exposition au risque des prêteurs plus seniors.

Saam Golshani : En dehors du système bancaire, de multiples poches de financement existent également. De fait, les gérants d’actifs alternatifs ont levé ces dernières années énormément d’argent, qui ne demande qu’à être investi : direct lending, distressed debt, unitranche… Cela m’amène à deux réflexions. D’abord, le temps où les entreprises empruntaient à des taux très bas et avec des conditions (covenants) très favorables est révolu, du moins pour un long moment. Corollaire de ce changement de paradigme, les emprunteurs doivent impérativement disposer d’une vision d’ensemble sur la palette d’options de financement à leur portée, avant de choisir rapidement la plus adaptée.

La conjonction d’une économie moins porteuse et d’un accès plus contraint à la liquidité a-t-elle entraîné une reprise des opérations de restructuration financière ?

Saam Golshani : Pas encore. Même si ce phénomène va bientôt prendre fin, les effets positifs des différents dispositifs mis en oeuvre par l’État au début de la crise sanitaire (PGE, fonds de solidarité, exonération de charges…) continuent d’opérer, comme tend à le confirmer la stagnation des défaillances d’entreprise à des niveaux historiquement bas. Dans la perspective d’un redémarrage des dossiers de procédures collectives à la hausse, on ne peut que se réjouir du fait que la France dispose, depuis la transposition en droit interne de la directive européenne « restructuration et insolvabilité » en octobre 2021, d’un des meilleurs régimes au monde pour s’atteler au traitement des entreprises en difficulté.

C’est-à-dire ?

Saam Golshani : Certes, le cadre français en vigueur était déjà performant avant cette transposition, mais certains éléments pouvaient compliquer le dénouement de certains dossiers de restructuration financière. C’est le cas, en particulier, de la possibilité qu’avait un actionnaire d’apposer son veto sur un plan validé par les créanciers. Or cette disposition problématique a dorénavant disparu, ce qui constitue une excellente nouvelle. Reste maintenant à attendre l’arrivée de dossiers emblématiques pour mesurer l’efficacité de cette nouvelle réglementaire et y apporter, éventuellement, quelques changements.

Avez-vous d’ores et déjà identifié des axes d’amélioration ?

Saam Golshani : À mon sens, l’attention du législateur devrait se porter à l’avenir sur l’aval des restructurations, de manière notamment à fluidifier la validation de plans de cession et les reprises à la barre du tribunal de commerce. Une telle évolution serait d’autant plus bienvenue que ce type d’opérations contribuent à préserver l’activité et les emplois, ce que visent justement les textes législatifs adoptés ces dernières années.

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