YANN COLEOU, PRÉSIDENT, ALMAVIVA SANTÉ
BRUNO ROQUEPLO, MANAGER DE TRANSITION
MATTHIEU BULLION, ASSOCIÉ, ODERIS
ÉTAT DES LIEUX DE LA NOUVELLE JURISPRUDENCE
Matthieu Bullion : Pour rappel, l’objectif du management package est d’aligner les intérêts des actionnaires avec celui des dirigeants et des salariés bénéficiant de ce package. Les managers qui en bénéficient peuvent ainsi voir une partie de la valeur de leurs actions dépendre directement de la performance réalisée par les investisseurs financiers. Il existait, jusqu’à présent, une forme d’équilibre selon lequel, à partir du moment où le management package était correctement valorisé au moment où il était mis en place, il était fiscalisé comme une plus-value et non comme du salaire, lors du débouclage de l’opération. Cette appréciation a été remise en cause par le Conseil d’État le 13 juillet 2021, puis confirmée dans un arrêt du 17 novembre 2021. Les plus-values réalisées lors du débouclage d’un management package sont désormais susceptibles d’être qualifiées en traitements et salaires, s’il est démontré que les avantages issus de ce débouclage trouvent essentiellement leur source dans l’exercice des fonctions de dirigeant ou de salarié. L’impact fiscal est relativement significatif puisque la fiscalité, qui était auparavant capée à la flat tax de 30 %, s’avère bien plus élevée pour des revenus traités comme des salaires.
Bruno Roqueplo : Je pensais que cette jurisprudence était limitée aux bons de souscription d’actions (BSA) et aux contrats d’options d’achat d’actions (COA)….
Matthieu Bullion : Les décisions du Conseil d’État ont porté sur des mécanismes de BSA, mais elles laissent entendre que n’importe quel management package est aujourd’hui susceptible d’être remis en cause.
Bruno Roqueplo : Y compris les attributions gratuites d’actions ? Les options d’achats ?
Matthieu Bullion : C’est l’ensemble des gains réalisés par des dirigeants ou salariés sur des instruments émis par la société qui sont concernés, notamment les fameuses actions de préférence (ADP ratchet). En ce qui concerne les actions gratuites, elles bénéficient d’un régime fiscal particulier qui n’est pas touché par les décisions de juillet 2021, et l’on constate aujourd’hui, sans surprise, une utilisation plus importante de ce mécanisme lors d’opérations de LBO. Ces arrêts engendrent des questions pour les management packages préexistants. Les managers s’interrogent pour savoir comment leur package sera débouclé fiscalement au moment du deuxième ou troisième LBO, ou lors de la cession de l’entreprise. Les impacts fiscaux changeront bien sûr la donne de leur point de vue personnel. Ils changent également les discussions sur les nouveaux management packages qui ont été mis en place depuis un an. Il a fallu trouver un nouvel équilibre.
LA RECHERCHE D’UN NOUVEL ÉQUILIBRE
Yann Coleou : Nous avons fait un exit au mois de décembre dernier. Nos packages étaient, bien sûr, structurés selon les pratiques antérieures à cette jurisprudence, mais néanmoins compatibles avec cette dernière. Nous avons renégocié nos management packages le 10 décembre 2021. Ils ne comportent plus de good leaver ou de bad leaver. Ils sont totalement dissociés entre le statut de salarié et celui d’actionnaire, de manière à prendre en compte, au maximum, notre qualité d’actionnaire. Nous trouvons des solutions, avec l’aide précieuse de nos conseils. Le ministre de l’Économie, Emmanuel Macron, avait plutôt assoupli le sujet. Lors de son arrivée au pouvoir, avec l’adoption de la flat tax, il a continué sur sa lancée. Cette nouvelle jurisprudence remet donc totalement en cause l’orientation prise. Je trouve aussi qu’elle remet en question la tendance générale selon laquelle les salariés, qu’ils soient investisseurs ou pas, participent aux bénéfices de l’entreprise. C’est un peu à contre-courant de la tendance générale que l’on perçoit dans le monde économique français.
Bruno Roqueplo : La notion de l’investisseur dirigeant est totalement écartée du raisonnement jurisprudentiel. C’est dommage. Dans les faits, je ne pense pas qu’elle entraîne des conséquences sur le niveau d’engagement des managers. Les attributions d’actions gratuites sont motivantes et mobilisantes. Mais, compte tenu de l’incertitude qui existe au niveau de cette jurisprudence, les discussions deviennent plus complexes. Les managers prennent plus de précautions. Et pour ceux qui ne sont pas directement impliqués dans la négociation, l’angoisse peut monter. Le président et la direction générale doivent davantage communiquer pour expliquer comment le système fonctionnait avant et comment la mécanique est aujourd’hui possible.
Yann Coleou : Le 10 décembre 2021, nous avons changé d’actionnaire. Une dizaine de managers étaient associés au montage et tous ont réinvesti dans la nouvelle opération. Cette semaine, nous avons ouvert le management package à une petite centaine de managers. Il y a eu des discussions, des explications, etc. Mais selon les premiers indicateurs reçus, environ 90 % des managers à qui nous avons proposé, ont choisi d’investir. Je crois donc que ces jurisprudences ne sont pas un frein à l’investissement. Même s’il y a une zone grise, même s’il y a toujours un risque de perdre son investissement – et nous avons été très pédagogues sur cet aspect-là – la grande majorité des managers investissent. Le fait d’être associé à la croissance de l’entreprise et d’en être actionnaire, c’est une motivation.
Matthieu Bullion : Il ne faut pas oublier que le premier objectif du management package est économique, plus que fiscal. Il permet d’embarquer les managers dans une aventure en leur faisant bénéficier de la croissance de l’entreprise, avec un certain niveau de risque. Le manager prend en effet un risque d’investisseur au moment où il rentre dans le package. Il doit investir un montant qui n’est pas insignifiant pour lui, donc il réalise une vraie démarche d’investissement. C’est un moyen incitatif pour lui permettre d’écrire une histoire avec les dirigeants et les actionnaires de la société. L’enjeu fiscal existe et les management packages seront peut-être moins rémunérateurs que dans l’ancienne ère. Mais ils restent très intéressants en cas de réussite du LBO et je ne suis donc pas surpris de votre indicateur de 90 % d’intéressés.
LE RISQUE DE REQUALIFICATION DES ANCIENS MANAGEMENT PACKAGES
Matthieu Bullion : La donne a changé, très clairement. Les conseils fiscalistes ont beaucoup travaillé sur la mesure de ce nouveau risque pour les management packages existants. Pour autant, je ne crois pas qu’il y ait eu beaucoup de renégociations de management packages directement liés aux décisions du Conseil d’État. Il ne faut pas non plus oublier le contexte dans lequel sont intervenues ces décisions. Elles ont été publiées quelques semaines avant l’entrée en période électorale. Il y a donc eu une phase d’attente de tous les acteurs de la filière économique et du private equity, dont nous sortons à peine.
Bruno Roqueplo : J’ai vu des management packages remis en question dans des situations de LBO en difficultés.
Matthieu Bullion : Mais ce ne sont pas les conséquences des arrêts du Conseil d’État qui ont conduit à ces renégociations, plutôt des questions de retournement. Bruno Roqueplo : Les deux dernières années ont été dramatiques du point de vue économique pour les entreprises : le Covid-19, les aléas d’achat de matières premières, etc. Elles ont donné lieu à plusieurs renégociations de packages dans un contexte de remise en cause jurisprudentielle. Yann Coleou : C’est d’abord un sujet de valeur économique. Mais rappelons que d’un point de vue purement fiscal, on est à un plus bas historique grâce à la flat tax de 30 %. Sans parler de politique, le déversement de centaines de milliards d’euros dans l’économie française durant ces derniers mois conduira forcément à un phénomène de rattrapage. En tout cas, j’insiste : ce n’est pas un driver pour les managers qui investissent dans l’entreprise.
EST-IL TOUJOURS NÉCESSAIRE D’ÉVALUER LA JUSTE VALEUR DES MANAGEMENT PACKAGES ?
Matthieu Bullion : Désormais, s’il est démontré que les salariés ont bénéficié de plus-values en contrepartie de leurs fonctions exercées dans l’entreprise, alors elles seront taxées en traitements et salaires et non plus comme des plus-values de cession de valeurs mobilières. Cette nouvelle donne n’empêche pas que le package doive être valorisé de manière correcte à l’entrée. Cette juste valorisation est d’ailleurs désormais bien ancrée dans les habitudes collectives des acteurs du private equity français et de l’administration fiscale. En revanche, la qualification à la sortie pose aujourd’hui question. Hors renégociation éventuelle du management package et sur une opération dite classique, il n’est généralement pas nécessaire de procéder à une mise à jour de l’évaluation du management package. Mais si le LBO ne se passe pas comme prévu, avec par exemple une nécessité de refinancement, il peut alors être nécessaire de renégocier – et donc de réévaluer – le management package. Sur les ADP ratchet classiques dont nous parlions tout à l’heure, il n’y a en général pas besoin de procéder à une nouvelle estimation de la valeur de l’instrument après celle effectuée au moment du montage de l’opération. Tel n’est pas le cas si l’on s’engage dans un mécanisme d’actions gratuites, car c’est un an après l’attribution des actions, c’est-à-dire lors de leur acquisition définitive par les managers, que la valeur du package entre en ligne de compte et génère un certain nombre de taxes sociales et fiscales.
Yann Coleou : Nous l’avons fait deux fois : lors de l’attribution, puis un an après.
Matthieu Bullion : On pourrait ne pas avoir besoin de faire l’évaluation de la juste valeur de l’instrument au moment de l’attribution, puisque ce sont des actions gratuites, par définition. Mais dans 90 % des cas, les fonds et les managers souhaitent tout de même avoir une évaluation lors de l’attribution, pour savoir où ils vont. Yann Coleou : C’est l’une des premières choses que l’administration fiscale demande.
Bruno Roqueplo : Encore une fois, j’exerce dans l’écosystème des sociétés en difficultés dans lequel cette valorisation est systématique. Les arrêts du Conseil d’État ont créé une tension, les managers n’hésitent plus à supprimer toutes les prises de risques dans leur package. La valorisation est clé.
Yann Coleou : Déjà que l’on est en zone grise, il ne faut pas rajouter du flou à la situation. Je suis vraiment favorable à faire une valorisation chaque année.
Bruno Roqueplo : C’est une systématisation des pratiques pour des managers qui exigent une mécanique très précise.
QUEL IMPACT SUR LES RELATIONS ENTRE LES MANAGERS ET LES FONDS ?
Yann Coleou : Nous étions en pleine négociation avec les nouveaux actionnaires quand les arrêts ont été publiés. Nous l’avons vécu, de part et d’autre, comme un véritable « embêtement ». Nous avons examiné ce sujet de manière assez longue, avec d’un côté les conseils du management et de l’autre les conseils des actionnaires. On a assez rapidement trouvé un point d’équilibre.
Bruno Roqueplo : Le point d’ancrage est la remise en cause de cette notion de bad leaver ou de good leaver. Les investisseurs sont désormais bien plus souples sur ce sujet qu’ils ne l’étaient historiquement.
Yann Coleou : J’ai en effet constaté de la souplesse et de la compréhension sur ce sujet.
Matthieu Bullion : Nous n’avons pas constaté de modifications substantielles dans la façon dont raisonnent les investisseurs sur les mécanismes d’incentive. On voit encore très souvent une couche de sweet equity avec des OC, ou des ADP taux, pour éviter que les managers ne soient trop dilués au moment de la mise en place du package. On constate toujours des instruments fondés sur des ADP de type ratchet, soit qui sont totalement passés en AGADP, soit qui sont restés en ADP classiques car les managers ont accepté de prendre le risque fiscal, soit qui sont un mix des deux. On a vu tous les mécanismes se mettre en place. Mais clairement, ce sont les actions gratuites qui se sont le plus développées depuis le 13 juillet 2021. Je vois trois limites à ces actions gratuites. D’abord, le total des actions attribuées gratuitement ne peut pas dépasser 10 % du capital social. Or, dans un cas où le business plan surperformerait très largement les prévisions, les managers pourraient finir par détenir plus de 10 % du capital social sous forme d’actions gratuites, ce qui poserait problème. En outre, ce mécanisme est plus cher. Au moment de l’acquisition définitive des actions gratuites, un an après l’attribution, un certain nombre de forfaits sociaux et charges patronales coûtent à l’entreprise, ainsi qu’aux managers. C’est un changement important car, dans le mécanisme d’ADP précédent, la totalité de la fiscalité intervenait à la sortie. Enfin, par-delà la fiscalité, en faisant payer à l’entrée un montant relativement substantiel, les managers étaient embarqués en tant qu’investisseurs. L’action gratuite n’est pas incitative de ce point de vue-là, car on perd cette prise de risque actionnariale.
Bruno Roqueplo : S’agissant de ce dernier point, je ne constate pas de changement de comportement des managers qui reçoivent des actions gratuites.
Yann Coleou : En 2012, après le mandat de Nicolas Sarkozy, et avec l’arrivée de François Hollande qui avait déclaré que la finance était son ennemi, j’étais imposé à plus de 80 % sur mon management package. Lorsque les taux d’imposition sont dissuasifs à ce point, tout intérêt économique disparaît. Avec mon conseil, nous avons cherché une solution à ce management package, pour finalement revenir à un système classique de bonus, inclus dans la rémunération. Aujourd’hui, la situation est extrêmement favorable aux investisseurs. Il y aura sans doute des évolutions, mais je pense qu’à partir du moment où un deal est économiquement intéressant pour les managers, la croissance de la valeur économique de l’entreprise l’emporte sur l’intérêt fiscal. Sauf bien sûr si la fiscalité devient dissuasive…
Bruno Roqueplo : Les managers doivent avoir conscience des risques qu’ils prennent, par le renforcement de l’obligation d’information, avec une communication appropriée et une explication plus approfondie des textes en vigueur.
LE LBO DANS UN CONTEXTE MACROÉCONOMIQUE EN VOIE DE DÉGRADATION
Matthieu Bullion : Nous sortons d’une situation où le coût de l’argent était extrêmement faible, pour revenir à des taux sensiblement plus élevés. Forcément, la philosophie des futurs LBO est un peu modifiée. Au cours des prochains mois, on se demandera plutôt comment faire, économiquement, pour qu’un LBO réussisse, avec peut-être des équilibres différents entre dette et equity. De toute façon, lorsque le LBO ne se déroule pas comme prévu, l’impact de la fiscalité du management package n’est pas l’enjeu majeur des discussions entre les managers et les fonds.
Bruno Roqueplo : J’ai exactement le même point de vue. Ce sujet ne fait pas partie de la mécanique des discussions, sauf pour renégocier un nouveau plan ou package et, dans ce cas, tous les acteurs s’accordent sur une nouvelle dimension. Les managers ont parfaitement conscience du risque d’échec du LBO. Bien plus qu’autrefois. La prise de conscience est encore plus importante, notamment après ces deux années de Covid-19 et les PGE. Dans un dossier que j’ai récemment suivi, a été signée une promesse d’indemnisation d’un engagement à travers un système de bonus, d’incentive, pour garder les plus mobilisés et amortir le choc du package en moins-value.
Yann Coleou : Avec le Covid-19, l’inflation, la guerre en Ukraine, la montée des taux, les fonds de private equity investissent toujours. On est dans un monde en mutation.
Bruno Roqueplo : Curieusement, les négociations avec les managers sont aujourd’hui davantage axées sur leurs conditions de travail et la manière dont l’entreprise les accueille, plus que sur les risques de moins-value ou la fiscalité.
Matthieu Bullion : Les nuages s’amoncellent sur l’économie mondiale. Le contexte géopolitique, le coût des matières premières et les niveaux d’inflation jamais vus depuis des années ont forcément des conséquences sur les taux d’emprunt. Pourtant, le nombre de transactions ne décélère pas encore. Mais comment le dernier trimestre va-t-il se dérouler ?
Bruno Roqueplo : Tous ces facteurs macroéconomiques ont un impact sur la valorisation et la façon dont on approche le business plan.
Matthieu Bullion : On voit un peu moins de transactions à 15/17 fois l’Ebitda. On reste en moyenne aux alentours de 10 à 11 fois, mais l’écart type a un peu diminué. Certains secteurs continuent à avoir des transactions aux multiples élevés, comme celui de la santé ou de l’éducation. Ces multiples traduisent finalement de la croissance future, avec tous les build ups que ces sociétés peuvent mener. Mais les multiples devraient revenir à des niveaux plus raisonnables, traduisant plus d’incertitudes.
Bruno Roqueplo : En France, le contexte est plus tendu qu’auparavant. Les changements politiques, notamment l’instabilité parlementaire, créent des tensions, mais je ne suis pas sûr que l’on soit plus impacté que d’autres pays.
Yann Coleou : J’ai le même avis. Il y a certes une forme d’instabilité dans notre pays, mais il en est de même en Allemagne, au UK, en Italie, ou encore en Espagne. La France est le pays qui attire le plus les investisseurs étrangers en Europe.
Bruno Roqueplo : L’attraction des investisseurs pour les pays d’Europe du Nord m’apparaît plus forte qu’avant, car il y a davantage de stabilité. Yann Coleou : Ce ne sont pas forcément dans ces pays que le potentiel d’investissement est le plus fort. Nous avons fait un tour de piste récemment pour faire entrer de nouveaux investisseurs au capital de notre groupe. Je n’ai pas senti de frilosité de la part des investisseurs étrangers.
Matthieu Bullion : La fiscalité du management package est un épiphénomène. La fameuse instabilité fiscale a longtemps été reprochée à la France, mais nous sommes plutôt bien lotis, en particulier vis-à-vis de la Grande-Bretagne ou de l’Allemagne qui ont leurs propres zones d’instabilité.
Bruno Roqueplo : Je dirais même que ces zones d’instabilité sont plus importantes qu’en France. Le Brexit, les changements politiques en Grande-Bretagne où les problématiques d’approvisionnement se sont multipliées. Quant à l’Allemagne, l’énergie va devenir un vrai sujet de fond. La France semble donc plus favorisée que ses proches voisins européens.
ET DEMAIN ?
Matthieu Bullion : Il convient de clarifier les choses. Lorsque l’on dit que la plus-value pourrait être traitée comme du salaire, un lien doit être démontré par l’administration fiscale entre cette plus-value et les fonctions exercées dans l’entreprise par le managerinvestisseur. La question de la définition du statut d’investisseur versus celui de manager se pose. Nous ne pouvons qu’espérer plus de clarté de ce point de vue de la part de l’administration fiscale. Au-delà du mécanisme du management package, la tendance actuelle est au partage de la valeur entre les investisseurs financiers et les salariés de l’entreprise au sens large. Sont en train d’émerger, des dispositifs de partage de valeur avec plus de personnes concernées au sein de l’entreprise, et non plus quelques managers. En particulier le FCPE, qui permet à une grande partie des salariés de participer à la création de valeur. Cela fait partie de la démarche RSE des entreprises d’avoir une gouvernance diversifiée et la participation de plus de monde à la création de valeur de la société. Les fonds s’intéressent de plus en plus à ce mécanisme de FCPE ou aux mécanismes de partage de plus-value permis par la loi Pacte.
Bruno Roqueplo : Compte tenu du contexte politique, les discussions sur ces amendements vont être plus difficiles, notamment s’agissant de ce FCPE élargi. Cependant des négociations pourraient avoir lieu autour d’une meilleure clarté de la fiscalité des management packages, avec pour contrepartie d’impliquer davantage de salariés dans un mécanisme actionnarial.
Yann Coleou : Plus de clarté sur les management packages pour les dirigeants et en contrepartie, les dirigeants qui s’engagent à faire davantage participer les salariés.
Matthieu Bullion : Je pense que c’est une demande de fond. Cet outil FCPE, qui n’était pas tellement utilisé jusqu’à présent dans le cadre des LBO, commence à être regardé de manière plus précise par les fonds. Il y a de nombreux points à améliorer sur cet outil en termes de communication, de clarté, de souplesse. Mais il s’insère dans cette tendance de fond à faire participer de plus en plus de personnes dans l’entreprise à la création de valeur. Les investisseurs du private equity en sont pleinement conscients.
Bruno Roqueplo : C’est de mieux en mieux compris par les salariés.
Matthieu Bullion : L’outil doit tout de même faire l’objet d’un suivi tous les ans. Il convient de faire intervenir un expert pour sa mise en place et sa valorisation. Il y a une certaine lourdeur dans le dispositif, qui a pu décourager un certain nombre de fonds d’investissement, mais tout se met en place au fur et à mesure. En ce qui me concerne, je le vois de manière assez complémentaire au management package.
Bruno Roqueplo : Je considère d’ailleurs que les représentants du patronat pourraient être plus actifs sur ces thématiques de partage de la valeur. Plutôt que de se les voir imposer, leur prise en compte plus systématique pourrait être très attractive pour le management de l’entreprise.
