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Dans un marché qui a été à l’arrêt pendant quelques semaines, les entreprises s’étant recentrées sur leur organisation interne, l’activité M&A a repris à des niveaux exceptionnels en 2021. Sur les huit premiers mois de l’année, le total des opérations de fusions-acquisitions au niveau mondial a atteint les 3 800 Mds$, soit plus du double des niveaux enregistrés en 2020. Entre les opérations de croissance externe qui ont repris, le détourage des activités non core, voire le distressed M&A, les entreprises fourmillent de projets stratégiques. Taux bas, trésoreries rationnalisées, liquidités records chez les fonds et arrivée en force des SPAC, tout est en place pour rendre les processus d’enchères ultra-compétitifs. Quelles conséquences pour les entreprises ? Comment perçoivent-elles ces nouvelles dynamiques de marché ?

Propos recueillis par Ondine Delaunay. Reportage photographique par Claire Demoute.

Avec : Dan Roskis, avocat associé, Eversheds-Sutherland, Ray Yalenghadian, Vice President Strategy and M&A, Atos, Karl Hepp de Sevelinges, avocat associé, Jeantet, Jérôme d’Héré, directeur fusions acquisitions et développement du groupe JCDecaux, Catherine Detalle, avocate associée, Eversheds-Sutherland, Romain Londinsky, head of M&A and business development, Elia Group

[ État des lieux du marché

Ray Yalenghadian : La crise sanitaire a été exceptionnelle et bien sûr perturbante pour le marché du M&A. Il s’est brutalement totalement arrêté, obligeant tous les groupes à se recentrer sur leurs priorités organisationnelles : la sauvegarde de la trésorerie, les salariés, la poursuite de l’activité, la gestion des risques…. Atos, pour sa part, a maintenu voire renforcé ses ambitions de croissance externe compte tenu de son positionnement sur des secteurs porteurs (cloud, cybersécurité, décarbonation, etc.), soutenus par ce nouveau contexte économique et social, avec des opérations annoncées au premier semestre 2020. Cette crise a été très différente des précédentes car tout ne s’est pas effondré dans la durée, notamment grâce au travail de soutien effectué par les États.
La reprise a été aussi brutale que la pause de mars, et ce dès l’été 2020. Elle s’est poursuivie en 2021 avec un grand nombre d’opérations menées. L’euphorie a duré jusqu’à l’été 2021, les investisseurs voulaient surtout ne pas rater une opportunité, qu’ils jugeaient unique et quasiment essentielle à leur business. Depuis la rentrée, le marché est toujours booming, mais sans doute un peu moins euphorique. On se pose un peu plus, même si les niveaux de valorisation demeurent souvent excessifs. À titre d’exemple, nous avons récemment analysé un dossier au Royaume-Uni où les niveaux de valorisation en termes de multiple de chiffre d’affaires montaient au-delà de 3,5x le CA. Ceci excluait par ailleurs un earn-out non-capé sur la performance opérationnelle. Ce sont les limites du marché actuel où il faut savoir se retirer au bon moment. La gouvernance de notre groupe bloque ce type d’opérations, à raison d’ailleurs, et j’ose espérer que cette frénésie se stabilisera bientôt.

Jérôme d’Héré : L’euphorie s’est surtout manifestée à travers la multiplication des acheteurs sur les dossiers que nous avons récemment regardés. Dans le secteur des médias, les acteurs stratégiques habituels sont toujours présents, mais s’y ajoutent désormais des fonds, aux liquidités importantes, qui ont l’ambition de profiter de la digitalisation croissante de notre média et des flux qui y seront associés. Il faut également composer avec de nouveaux acteurs, issus d’autres médias : de la télévision, de la radio, du digital qui arrivent dans le métier de la communication extérieure… Netflix, par exemple a pris pied dans le secteur en rachetant des panneaux d’affichage grand format il y a 3 ans sur Sunset Boulevard, ou Global, qui venait de la radio et qui est rentré sur le segment de la communication extérieure. Ils s’y intéressent parce que le métier général de la communication est en train de changer sous l’effet de sa digitalisation. Avec l’essor des ventes programmatique (ventes automatisées), les méthodes de commercialisation vont également se rapprocher entre les différents médias, facilitant les passerelles entre eux. Ce nouvel écosystème conduit à tendre les processus compétitifs, à faire augmenter les prix et à complexifier les enchères.

Jérôme d’Héré, directeur fusions acquisitions et développement du groupe JCDecaux « La capacité à closer rapidement, est souvent un critère de plus en plus important de choix entre les différentes offres. »

Ray Yalenghadian : Ajoutons l’arrivée des SPAC sur le marché, qui ont levé 100 Mds$ en 2020 ! Certaines banques parlent désormais de triple track dans des dossiers M&A. Selon moi, cette volatilité sur les marchés appelle néanmoins à un certain questionnement. D’un côté les taux bas et l’abondant niveau de liquidités qui rassurent les marchés, mais de l’autre des signaux d’inflation, et une volatilité croissante qui doit appeler à une certaine vigilance.

Romain Londinsky : Il est important d’analyser les dynamiques secteur par secteur. Sur celui de l’énergie par exemple, la décarbonisation, la digitalisation et la décentralisation sont des tendances de fond, commencées bien avant le Covid et qui s’accélèrent aujourd’hui. Certains sous segments, comme le renouvelable, voient de nouveaux entrants se positionner, tels que les acteurs oil & gas, qui n’ont d’autres choix que de décarboner leur portefeuille et que l’on ne rencontrait pas auparavant sur le marché de l’éolien off-shore par exemple. En outre, dans cette diversité d’acteurs de marché, certains disposent de liquidités plus qu’abondantes – je vise ici les fonds infra. Si bien que l’obstacle principal à la multiplication des projets M&A ne vient pas de la rareté des moyens, mais du nombre de projets disponibles sur le marché. D’ailleurs, certains projets qui affichaient des return trop faibles il y a quelques années et n’auraient ainsi pas été qualifiés, le sont aujourd’hui tant il existe actuellement une euphorie pour investir dans le secteur de l’énergie.

Romain Londinsky, head of M&A and business development, Elia Group « L’obstacle principal à la multiplication des projets M&A ne vient pas de la rareté des moyens, mais du nombre de projets disponibles sur le marché. »

Ray Yalenghadian : Je partage votre point de vue et constate une disruption phénoménale de notre environnement, et la volonté des groupes d’avoir une politique plus responsable, inter alia décarbonée. Chez Atos, cela fait partie de notre ADN. Nous considérons qu’il est de notre devoir de participer à ce challenge et avons été précurseur en la matière avec l’acquisition d’EcoAct, une société qui accompagne les entreprises dans leur politique de neutralité carbone. Au-delà des engagements de la COP 21, ce mouvement d’investissement devient une réalité.

[ Le retour des investisseurs étrangers

Karl Hepp de Sevelinges : Si l’année 2020 a été très active en M&A, nous sommes plus intervenus sur des sujets de distressed M&A, aux côtés de fonds de retournement qui profitaient de la situation de crise, ou d’investisseurs stratégiques qui disposaient de la trésorerie nécessaire pour faire de la croissance externe et qui n’étaient pas effrayés de cette crise, ayant tiré des leçons des précédentes, celles de 2008 et de 2001. Rappelons également l’absence de concurrence du private equity jusqu’en septembre 2020.
Depuis, les fonds d’investissement se sont clairement repositionnés sur le marché, avec pour conséquence une flambée des prix et l’envolée des multiples d’Ebitda – on est en moyenne à 14 aujourd’hui, voire plus dans le secteur life science. S’agissant des acteurs internationaux, ils viennent de différents horizons. Si l’on croise aujourd’hui moins d’investisseurs asiatiques qui ont tendance à se recentrer sur leur région, on constate néanmoins un net retour des Américains. Ils sont attirés par l’Europe, plus particulièrement par la France, dans divers secteurs. Ce sont des investisseurs stratégiques, mais aussi des fonds importants, comme Apollo Global Management.

Catherine Detalle : Sous l’effet conjugué de la fin du Covid et du Brexit, les investisseurs Américains se sont intéressés à l’Europe avec des cibles pépites en France, aux Pays-Bas mais aussi en Allemagne. Je note d’ailleurs que les Américains ne discutent pas les valorisations, qui peuvent donc atteindre des niveaux élevés. Ils ont également la volonté d’accélérer le timing des opérations. Les opérations sont menées en un ou deux mois, avec des valorisations importantes.

Romain Londinsky : Dans le secteur de l’énergie, sur l’off-shore en particulier, on voit peu d’acteurs américains en Europe. C’est l’inverse, ce qui vaut d’être salué tant la situation est inédite avec un mouvement massif des acteurs européens outre-Atlantique. Il faut bien comprendre que durant la présidence Trump, l’industrie carbonée américaine, telle que l’extraction de gaz de schiste, a largement bénéficié du soutien de l’administration. Tout le monde a en tête la sortie des États-Unis de l’Accord de Paris, sur laquelle le président Biden est revenu depuis. Dans la foulée, la nouvelle administration américaine a initié un mouvement d’accélération pour soutenir le développement du renouvelable et, le marché européen étant plus mature avec des leaders tels qu’EDF ou le danois Orsted, ces derniers sont présents sur la côte est et remportent des appels d’offre au New Jersey. Ceci se traduit actuellement par une vague d’investissements d’acteurs européens aux États-Unis. Et au-delà de nos gros utilities, de nombreux industriels européens sont impliqués car en termes de supply chain, de développeurs ou de navires de construction, les Américains ne disposent pas d’équipes capables d’adresser leur propre marché. Les Européens sont donc très actifs et prennent des parts de marché, y compris via du M&A.

Karl Hepp de Sevelinges : On croise en revanche des acteurs canadiens en Europe, notamment Enbridge qui est l’un des grands acteurs dans l’éolien offshore, que nous avons pu accompagner dans ses projets d’investissements en France.

Dan Roskis, avocat associé, Eversheds-Sutherland « Nous sommes contraints de couvrir dans les conditions suspensives le risque lié au contrôle des investissements étrangers. »

La prise en compte des sujets ESG

Catherine Detalle : S’il y avait une certaine prise de conscience des investisseurs sur les critères ESG, je note une accélération nette depuis la crise, avec parfois des objectifs de décarbonation importants. Ces critères d’investissement sont devenus une réalité et les groupes doivent être vigilants sur les critères ESG des cibles qu’ils acquièrent.

Romain Londinsky : Les critères ESG font partie intégrante de la stratégie d’investissement des groupes, mais aussi des fonds, et sont désormais pris en compte pour forcer la rotation de certains portefeuilles d’activités. Par ailleurs, la dimension ESG donne aujourd’hui lieu à des due diligences particulières pour analyser ces éléments de risque et de valeur qui étaient moins scrutés jusqu’ici.

Jérôme d’Héré : Ils sont en effet regardés de plus en plus en amont du deal et les due diligences ont dû s’adapter. Mais il est parfois difficile de régler tous les éléments identifiés avant le closing, de sorte qu’on demande à l’équipe M&A, en partenariat avec les équipes opérationnelles, de faire un plan d’adaptation, c’est-à-dire de travailler sur la phase d’intégration pour qu’il y ait une mise aux normes et une remise à niveau des cibles post-closing Nous sommes donc plus impliqués sur la phase d’intégration et de transformation de la société post-deal.

Karl Hepp de Sevelinges : Ce sujet ESG n’est pas seulement une question de nettoyage post-deal, il devient également un élément deal breaker. Dès que l’audit révèle des problématiques de compliance ou de droits humains, on voit de plus en plus de deals qui s’arrêtent. Je constate d’ailleurs qu’un certain nombre de grands groupes réorientent leur stratégie d’investissement et refusent désormais d’aller dans les pays qui sont moins matures. Ils pensent préférable de cibler les pays plus développés, nordiques notamment, voire les États-Unis, au lieu d’aller dans des zones d’Europe de l’Est ou en Afrique. Ce sont des réflexions directement liées à tous les sujets ESG et de compliance.

Ray Yalenghadian : Les entreprises ne sont plus prêtes à prendre un risque de compliance sur une opération. Je tempère néanmoins sur les sujets ESG qui arrivent soit en amont, soit en aval d’une opération M&A. S’ils sont analysés en amont, ils permettent de conforter le groupe sur l’acquisition, mais notre culture d’entreprise peut aussi être implémentée par la suite.

[ De nombreux facteurs d’incertitudes

Catherine Detalle : Lorsque divers acquéreurs potentiels sont en compétition, plusieurs facteurs d’incertitudes peuvent tendre les opérations de M&A. Je pense par exemple aux problématiques de foreign investment dans le secteur de la tech, ou bien l’an passé dans le secteur de la consommation. Mais aussi au droit de la concurrence et au fameux article 22 du Règlement européen sur les concentrations : la Commission européenne a récemment pris une position étonnante qui lui permet de contrôler des opérations qui sont sous les seuils de notification. La tendance de la Commission européenne à restreindre sa vision de marché pour étendre son contrôle pourrait être problématique pour le M&A, car son examen devient une condition suspensive. Et lorsqu’il y a plusieurs acquéreurs, que fait-on de cette condition suspensive dans le SPA ? Faut-il la faire sauter pour être plus compétitifs dans les process ?

Ray Yalenghadian, Vice President Strategy and M&A, Atos « Si on aligne les intérêts sur la base d’un travail commun et d’un commitment de la part de tous les stakeholders, l’acquisition devrait porter ses fruits. »

Romain Londinsky : Je partage votre constat sur la tendance protectionniste qui va avec. Le droit de la concurrence est d’ailleurs instrumentalisé dans ce but également sur d’autres continents. Dans le secteur énergétique, plusieurs opérations conclues dans le passé en Europe ne pourraient pas être autorisées aujourd’hui. Je pense à des investissements d’acteurs asiatiques sur des infrastructures clefs, ce qui pose d’ailleurs un problème sur la suite à donner à ces deals car certains acteurs étrangers n’avaient pas pris des parts majoritaires et cela limite l’attractivité d’autres blocs que certains États pourraient souhaiter céder.
Je pense par ailleurs à une acquisition réalisée aux États-Unis, il y a quelques années, qui comportait des enjeux de droit de la concurrence. Nous nous étions interrogés sur nos parts de marché qui pouvaient s’en trouver concentrées. Dans le cadre de la négociation, pour l’emporter face à nos concurrents, nous nous étions engagés à céder une partie de nos propres activités en portefeuille, engagement connu sous le nom de clause hell or high water, au cas où le droit de la concurrence aurait contrecarré cette opération – ce qui nous avait permis au final de l’emporter face à d’autres potentiels acquéreurs. C’était une vraie opportunité d’acquisition à saisir et cette clause avait constitué un critère différenciant de notre offre.

Ray Yalenghadian : Il ne faudrait pas que les acteurs européens soient fragilisés par rapport aux américains ou asiatiques qui sont sans doute moins sensibilisés à ce type de clause et susceptibles de les accepter plus facilement dans des process compétitifs. Le marché est aujourd’hui seller-friendly, avec une pression très forte des vendeurs pour avoir des conditions exceptionnelles de valorisation et de débouclage d’opération. Les acteurs européens doivent être équitablement traités, sans être freinés dans cette compétition internationale par les autorités de régulation

Dan Roskis : Nous avons constaté un fléchissement des dossiers de contrôle de concentration en 2020, pour des raisons essentiellement matérielles puisqu’il y avait moins de deals à examiner. Mais cette tendance ne reflète pas un assouplissement de la position des autorités de concurrence sur le fond, bien au contraire. Avec la reprise de la croissance, les statistiques de contrôle sont revenues à la normale. Les critères d’analyse sont parfois même renforcés par les autorités, ce qui s’explique par la dynamique de certains marchés. On constate un nombre important de notifications, donnant à l’Autorité l’occasion d’approfondir ses analyses dans des délais plus contraints, compte tenu du volume d’opérations soumises à son contrôle.

Karl Hepp de Sevelinges : Si les investisseurs étrangers sont moins concernés par le droit de la concurrence car ils n’ont pas encore beaucoup d’actifs en Europe, ils sont pour leur part directement visés par le contrôle des investissements étrangers. Et au regard des précédents, il vaut mieux respecter ces contraintes en insérant des clauses suspensives dans les contrats. Passer outre permet sans doute de gagner le bid, mais ensuite il faut aller expliquer au board qu’on va devoir retourner à la case zéro.

Catherine Detalle : Face à la rapidité des deals, les parties ont tendance à faire sauter les conditions suspensives pour conclure un signing et un closing le même jour. Ce qui donne lieu à de nombreuses discussions entre vendeur et acquéreur.

Jérôme d’Héré : Ce contrôle des autorités de concurrence peut être considéré comme un frein par les entreprises, notamment l’absence d’évolution de la réglementation alors que certains marchés ont été fortement modifiés. Dans les médias, la disruption digitale a été fondamentale : le on line, ou publicité sur internet/mobile, représente aujourd’hui 65 % de la publicité dans le monde alors qu’il y a vingt ans, elle n’existait pas. La disruption dans ce domaine est totale : les règles doivent donc s’adapter et les autorités regarder les marchés pertinents avec un œil nouveau. Dans le top 20 des groupes mondiaux de médias par exemple, il n’y a qu’un seul européen. C’est assez symptomatique du fait que les Européens ne parviennent pas à percer.

Karl Hepp de Sevelinges, avocat associé, Jeantet « Les opérations comme Siemens Alstom, qui n’ont pas pu se faire, auraient pu constituer la base de la création d’un acteur européen de poids. »

Karl Hepp de Sevelinges : Les opérations comme Siemens Alstom, qui n’ont pas pu se faire, auraient pu constituer la base de la création d’un acteur européen de poids.

Ray Yalenghadian : Les deux opérations de Siemens sur Alstom doivent constituer des cas d’école. Pour rappel, Siemens s’était positionné sur les actifs d’énergie d’Alstom, cédés in fine à GE puis sur l’activité transport en vue d’une fusion, bloquée par la Commission. Les autorités antitrust européennes devraient veiller à ne pas freiner la création et le développement de champions européens. À tort sans doute, il me semble que les Américains et Chinois font face à des restrictions moins importantes. En effet, dans de nombreuses juridictions, et même si ce n’est pas le modèle visé, le gouvernement est le bras armé de l’économie et prend des mesures destinées avant tout à faciliter la vie de ses acteurs.

Catherine Detalle : Pour revenir à la réglementation sur les investissements étrangers, nous constatons que si précédemment les Européens étaient traités de manière différente des autres acteurs, tel n’est plus le cas désormais.

Karl Hepp de Sevelinges : C’est aussi une particularité française. Un acteur français n’est pas soumis à cette réglementation lorsqu’il investit en Allemagne, alors que l’investisseur allemand sera soumis à notre réglementation complexe quand il s’intéressera à des actifs français. C’est une forme d’entrave à la liberté du commerce.

Dan Roskis : La tension entre le droit de la concurrence et la nécessité de faire émerger des champions européens, voire nationaux, n’est pas nouvelle. Ce débat existe depuis une quinzaine d’années. Il n’est toujours pas résolu et je ne constate pas d’embellie par rapport à l’émergence de ces champions européens, avec par exemple la décision Alstom/Siemens. L’émergence de champions européens relève de la politique industrielle de l’Union, laquelle peut varier en fonction du contexte économique international. En revanche, le droit de la concurrence est, quant à lui, bien établi, avec une DG competition ayant un track record important.

S’agissant des investissements étrangers, l’Union européenne a réagi en adoptant un règlement qui permet un mécanisme de filtrage par les États membres. Certains d’entre eux avaient pris une certaine avance en la matière, dont la France. Nous comprenons que d’un point de vue M&A, c’est un frein par rapport à la compétitivité de notre propre économie pour les investissements. Nous avons déjà un mécanisme de contrôle des concentrations, étendu avec l’article 22, mais nous sommes contraints de couvrir dans les conditions suspensives le risque lié au contrôle des investissements étrangers, pour lequel la visibilité est moindre puisque les décisions ne sont pas publiées. En droit de la concurrence pur, outre leur propre expérience, les conseils travaillent notamment sur la base de précédents. L’Autorité de la concurrence et la Commission peuvent certes changer de doctrine en fonction des conditions de marché. En matière d’investissements étrangers, en l’absence de « précédents » détaillés, les positions prises par les autorités sont a priori moins prévisibles.

Karl Hepp de Sevelinges : Je note pourtant un changement de comportement du ministère de l’Économie, ou des administrations en charge de ces sujets. On peut les appeler et leur expliquer le contexte de la transaction. Ils écoutent. Ils doivent avoir comme instruction, de certes contrôler, mais de ne pas non plus faire échouer un deal. Ils font d’ailleurs leur possible pour respecter les délais de transaction. Malheureusement, les décisions se ressemblent fortement. Des catalogues de conditions similaires sont appliqués, quel que soit le cas de figure présenté.

Catherine Detalle : Je partage votre opinion : les membres du ministère de l’Économie ne cherchent pas à faire échouer les opérations et sont réactifs. S’agissant de l’article 22, il y a un arbitrage à faire pour les acquéreurs qui n’est pas évident et qui, bien évidemment, impacte le calendrier d’une opération et peut créer une incertitude sur la réalisation d’une opération.

Dan Roskis : Les autorités de concurrence acceptent volontiers d’avoir un contact informel avec l’entreprise qui cherche à savoir s’il y a un risque, mais il est difficile de faire machine arrière ensuite…

Catherine Detalle : La problématique de la Commission européenne est de savoir si, parvenue à maturité, la start-up en pleine croissance aurait été un concurrent des groupes qui la rachètent.
Au quotidien, la réponse à cette question est laissée à l’appréciation des groupes.

Ray Yalenghadian : Les avocats doivent être fair-play entre eux. Je me souviens d’une transaction réalisée avec l’appui de Catherine ci-présente. Nous avions débattu de l’application de l’article 22. Catherine nous a conseillé, à juste titre, d’être très prudents. L’avocat de l’autre partie semblait beaucoup plus léger sur l’application de cette clause. Il me semble étonnant que les avocats ne soient pas alignés dans leur approche.

Catherine Detalle : C’est une question culturelle. Il s’agissait d’une juridiction étrangère. Or rappelons que certaines connaissent moins de deals et sont donc moins sensibilisées à ces problématiques, ce qui peut donner lieu à des incompréhensions. Elles ne savent pas encore ce qu’est vraiment l’article 22 parce qu’elles ne l’ont pas vu appliqué. Or dans les juridictions un peu plus sophistiquées, où les dossiers affluent, nous avons des réflexes.

[ L’impact de la rapidité des opérations sur les clauses du deal

Ray Yalenghadian : Dans un climat seller friendly, certains éléments peuvent être court-circuités pour aligner le signing et le closing. Nous l’avons fait sur un dossier récent, sous pression de la contrepartie, mais nous n’aimons pas trop cela. Il est parfois possible de se protéger à travers l’antitrust, le foreign investment, pour décaler la période entre les deux ce qui permet d’être plus serein.

Karl Hepp de Sevelinges : De nombreux acquéreurs ont la volonté de racheter la société le plus rapidement possible. La pression est des deux côtés. Il y a celui qui pense déjà avoir vendu sa pépite ou son actif qui ne va pas très bien et celui qui va le racheter et veut tout de suite diriger et prendre des décisions.

Jérôme d’Héré : La pression s’accentue et, dans l’environnement compétitif actuel, la réduction du délai entre le signing et le closing, c’est-à-dire la capacité à closer rapidement, est souvent un critère de plus en plus important de choix entre les différentes offres.

Karl Hepp de Sevelinges : N’oublions pas que les fonds d’investissement connaissent beaucoup moins cette problématique de droit de la concurrence. Financièrement, ils ont énormément de liquidités et, d’un point de vue réglementaire, ils ont la capacité de réaliser des opérations bien plus rapidement que les entreprises traditionnelles. Les fonds de retournement spécialisés sont d’ailleurs les grands gagnants des opérations de carve-out. De nombreux fonds de retournement ont un track record important et parviennent à mener une multitudes d’opérations en très peu de temps.

Catherine Detalle, avocate associée, Eversheds-Sutherland « Face à la rapidité des deals, les parties ont tendance à faire sauter les conditions suspensives pour conclure un signing et un closing le même jour. »

Romain Londinsky : Le fait de vouloir accélérer le closing d’une transaction n’est pas forcément synonyme de réduction des conditions du deal. Il convient surtout de les anticiper avant le signing. Certains aspects de la négociation, traditionnellement discutés entre les parties, comme les garanties de passifs, peuvent également être abordés en amont d’un process compétitif par le vendeur qui choisit de les externaliser via des assurances garanties de passif et qui feront peu l’objet de négociation entre les parties.
Autre exemple, dans le contexte d’un carve-out, l’enjeu est de mener, autant que faire se peut, en parallèle, à la fois la préparation du périmètre à céder et le process de cession, pour avoir d’une part le moins de disruption possible sur les activités cédées et gagner du temps au closing. Par ailleurs, le périmètre doit idéalement être prêt à être sorti au moment de la négociation de manière à ce qu’un acquéreur ne puisse influencer à son avantage le carve-out lui-même. Quelques outils permettent donc de gérer en avance des phases rapprochées de signing et closing.

[ Le challenge de l’intégration post-deal

Ray Yalenghadian : Dans toutes les opérations M&A, la préparation est primordiale. À cause de la pression, on peut parfois court-circuiter certaines étapes, mais il est important de revenir aux basiques pour avoir la meilleure transaction et être serein dans l’après.
On parle beaucoup du challenge du closing, mais les risques liés à une acquisition ne sont pas limités à la période négociation / signing / closing. Ils sont surtout dans l’intégration. Est-ce que in fine, on va réussir à préserver, voire augmenter la valeur qu’on a payée ? C’est tout le challenge et il n’est mesurable que 2 ou 3 ans après l’acquisition.
Pour préparer l’intégration, il est indispensable d’impliquer au maximum le business et les personnes qui vont accueillir cette société et l’accompagner dans le temps. Enfin, il faut construire ensemble un business plan. Généralement, si on aligne les intérêts sur la base d’un travail commun et d’un commitment de la part de tous les stakeholders, l’acquisition devrait porter ses fruits.

Jérôme d’Héré : Il est en effet fondamental d’intégrer le business en amont et de pouvoir construire le deal avec les équipes opérationnelles, tant pour le business plan que le plan d’intégration sur toutes les fonctions de l’entreprise.
Mais notons une particularité quant aux entreprises innovantes. Ce sont généralement des cibles que nous connaissons moins bien et sur lesquelles il est plus difficile d’avoir un avis précis en interne. Et il est également plus difficile de les intégrer, car elles doivent garder leurs spécificités, leur agilité. Souvent, ce sont des cibles plus petites, en forte croissance et qu’il est plus délicat à appréhender, tant au niveau du deal en lui-même (valorisation, évaluation des risques), qu’au niveau de la trajectoire et de l’intégration. C’est un vrai défi pour les directions M&A d’aujourd’hui.

Romain Londinsky : Choisir de ne pas intégrer ses cibles, c’est finalement un modèle d’intégration comme un autre. Il peut s’agir de l’acquisition d’une structure innovante sur laquelle on ne souhaite pas calquer des process lourds. Mais c’est une décision qui doit être prise en amont le plus possible.
Lorsque l’on acquiert une entreprise, dès l’étape de la due diligence, il est souhaitable de commencer à échafauder le plan d’intégration en identifiant les zones de risques, ou les différences entre les modèles opérationnels de l’acquéreur et de sa cible qui donneront lieu à certains actes pendant la phase d’intégration. C’est dès la phase de due diligence que l’on va commencer à dresser la liste des actions à mettre en œuvre. L’idéal – mais cela ne s’y prête pas toujours – est que le vendeur lui-même, à la demande de l’acquéreur, commence à répondre à un certain nombre de demandes qui peuvent impacter la structuration d’un deal.

Quoi qu’il en soit, l’analyse s’effectuera a posteriori pour valider ou non le succès de l’intégration. D’expérience, il est important d’avoir des personnes impliquées dans l’intégration idéalement dès le début de la due diligence. Si cela n’est pas possible, les conclusions de la due diligence devront être correctement transférées aux équipes en charge de la conduite opérationnelle post closing pour une intégration réussie.

Jérôme d’Héré : En l’intégrant trop, il y a le risque de tuer la cible et de lui enlever ce qui faisait sa raison d’être. Mais lui laisser son indépendance, menace d’impacter les interactions entre les équipes et que les synergies espérées ne se réalisent pas. L’arbitrage entre intégration et indépendance est un vrai défi.

Karl Hepp de Sevelinges : Nous parlons plutôt de carve-out d’une société qui se porte bien, qui sera rachetée par un acquéreur qui l’intégrera, ou décidera de ne pas le faire pour les raisons que l’on vient d’évoquer. Mais n’oublions pas que certains grands groupes font aussi des carve-out pour se débarrasser d’activités qui vont moins bien. Ils trouvent certes des acquéreurs, mais différents.
Je termine sur un sujet fondamental et trop souvent sous-estimé par ces groupes : la responsabilité du vendeur. Le vendeur devrait regarder attentivement le business plan sur lequel travaille l’acquéreur pour s’assurer de la pérennité de l’activité, car il y a derrière de lourds enjeux sociaux et environnementaux. De nombreuses cessions se sont mal terminées par le passé et ont fait l’objet de contentieux où la responsabilité du vendeur a été recherchée.
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