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L’environnement du M&A renoue avec des process allongés et des due diligences plus approfondies après les excès d’une année folle. Mais la pression sur le déploiement du cash encore abondant accentue la polarisation dans le midcap, notamment.

SI LA CANICULE A RENDU AMORPHES LES FRANÇAIS AU MOIS DE JUIN, c’est plutôt un froid glacial qui pétrifie le M&A depuis quelques mois sous l’effet combiné de la guerre en Ukraine, des tensions sur la supply chain, et de la fin de l’argent facile annoncée par la remontée des taux. D’après les dernières données publiées par Refinitiv, la valeur des transactions portant sur une cible française réalisées entre le 1er janvier et le 10 juin a baissé de 53 % en France, à 37,5 Mds$. Une atrophie qui ne concerne pour l’heure que les deals de grande envergure car le volume des opérations est resté stable, avec même une augmentation de 2 % pour atteindre le total le plus élevé du premier semestre depuis six ans, sous l’impulsion des fonds de private equity dont la frénésie est toujours aussi palpable. « Malgré le ralentissement par rapport à l’année dernière, l’activité française de fusion et d’acquisition affiche toujours une vigueur historique avec près de 1 600 opérations annoncées depuis le début de l’année. Et le capital-investissement reste un domaine de prédilection, les groupes de rachat ayant soutenu plus d’opérations avec des cibles françaises cette année que sur toute autre période depuis le début de nos archives en 1980 », commente Lucille Jones, analyste chez Refinitv. Car les fonds d’investissement sont en proie à une grande fébrilité pour concrétiser un maximum d’opérations avant un retournement de cycle de plus en plus proche, tandis que côté cédants, cette énième crise peut jouer aussi un rôle de déclencheur pour un adossement ou une ouverture de capital.

Pas de frein mais de nouvelles questions

« Les mouvements de consolidation s’accélèrent et certains dirigeants de PME, déjà éprouvés par la crise du covid, n’ont plus l’énergie pour affronter de nouvelles crises seuls à la barre et cherchent à s’adosser », souligne Élodie Le Gendre, fondatrice du conseil en fusionsacquisitions Sevenstones. « D’autant que les liquidités sont encore abondantes sur le marché, entre les trésors de guerre des groupes industriels et familiaux et les munitions accumulées par les fonds d’investissement, poursuit la banquière d’affaires. Et même si les financements bancaires sont plus exigeants et plus chers avec la remontée des taux, les fonds de dette sont très actifs et cherchent à déployer leur monumentale poudre sèche ». Ce dont témoigne également le dernier baromètre trimestriel Argos Index® qui mesure les valorisations des transactions portant sur les entreprises non cotées du mid-market européen. Après une légère correction au second semestre 2021, le multiple de valorisation repart à la hausse au 1er trimestre 2022 à 10.6x l’Ebitda. « Il est tiré par le haut du marché et par les fonds d’investissements dont les prix payés remontent à 10.8x l’Ebitda », précise le baromètre. Mais la mesure en mois glissants ne tient pas encore compte de l’impact de la guerre en Ukraine sur les valorisations des PME du premier trimestre, à peine voit-on l’effet sur l’activité M&A mid-market du mois de mars 2022, en baisse de 25 % en volume, 37 % en valeur par rapport à janvier-février 2022. Même son de cloche chez les praticiens du terrain. « Si la dynamique des transactions est toujours très soutenue ce premier semestre, on observe un début d’attentisme chez les dirigeants d’entreprises que l’on rencontre en prospection », témoigne Anne-Laure Beuriot, associée fondatrice de la banque d’affaires Carmine Capital. « Les dirigeants se posent plus de questions à l’aune des nouvelles incertitudes qui planent sur leur environnement immédiat et macro, confirme de son côté Shamir Razavhoussen, directeur associé de Largillière Finance. Ils ont besoin d’étudier toutes les options qui s’offrent à eux pour prendre des décisions éclairées ».

Des process rallongés de 40 %

Exit donc les préemptives uniquement basées sur les vendor due diligences sans même accéder à la data room et les process éclair pliés en quelques semaines. D’après l’opérateur de data room virtuelle Intralinks, la durée moyenne des duediligences s’est allongée de 40 % en avril 2022 par rapport à la même période l’année dernière, passant de 5,8 mois à 8,2 mois. Les acheteurs seraient donc revenus à la raison en passant au crible les zones de risque, prenant le temps d’étudier la maturité digitale, mettant l’accent sur les nouveaux enjeux du moment avec l’importance croissante de la cybersécurité et la compliance ESG. Le contexte actuel éclaire également d’un nouveau jour les sujets opérationnels de création de valeur dans un monde inflationniste encore jamais expérimenté par la plupart des investisseurs. « L’écart de comportement se creuse entre les acheteurs industriels, moins sensibles à l’impact immédiat de la crise au regard des synergies stratégiques avec la cible, et les fonds d’investissement qui se recentrent encore plus sur des secteurs résilients », souligne Anne-Laure Beuriot, qui vient d’accompagner l’adossement de l’entreprise d’aménagement paysager Caussat au groupe Cap Vert contrôlé par le fonds européen Ambienta. Pour autant, il ne faut pas s’attendre non plus à une révolution dans les pratiques du business as usual. « Les process prennent plus de temps dans un contexte d’incertitudes, mais cet étirement de la durée ne s’accompagne pas forcément d’investigations extra-financières de qualité ou de rencontres plus authentiques entre les hommes », regrette Élodie Le Gendre, fondatrice du conseil en fusions acquisitions Sevenstones, mais aussi autrice du livre « M&A for Good » qui plaide pour replacer l’humain au coeur des fusions-acquisitions.

Polarisation exacerbée

S’il est plus difficile d’accoucher des deals industriels ou exposés au secteur de la consommation, la polarisation s’accentue autour des niches résilientes capables de répercuter l’inflation de ses coûts sur ses prix de vente, ou de traverser sans encombre le marasme de l’économie qui s’annonce. « Les process dans les secteurs les plus courtisés ne ralentissent pas », constate Shamir Razavhoussen, qui cite comme exemples récents l’adossement des labos de biologie médicale Belilab au groupe calaisien Biopath Laboratoires, finalisé en 9 mois, ou encore le LBO de la société de certification de logiciels Infocert que la boutique M&A Largillière Financière a bouclé en six mois. « Le contexte actuel exacerbe le mouvement de « fly to quality » avec une sélectivité accrue de la part des acquéreurs, abonde Élodie Le Gendre. L’appétit se concentre sur les entreprises offrant une forte visibilité sur les cash flows, et celles qui apportent une vraie innovation, une digitalisation accélérée et rentable de certains secteurs d’activité et qui intègrent les thématiques environnementales et de durabilité ». Ainsi, l’inflation des valorisations dans le secteur de l’enseignement supérieur a encore connu une illustration spectaculaire en mai dernier avec le LBO quaternaire du groupe EDH entré en négociations exclusives avec Five Arrows, prêt à débourser 700 M€ soit plus de 20 fois l’Ebitda, pour prendre le contrôle de la plateforme à la tête des écoles Efap et Brassart notamment. « C’est un des rares secteurs qui gagne à tous les coups. En temps de crise, les parents anxieux sont encore plus soucieux d’investir dans l’éducation de leurs enfants pour sécuriser leur avenir, glisse, non sans une pointe de cynisme, un banquier d’affaires spécialisé dans le secteur. Quant à l’inflation, elle a même un impact positif dans la mesure où elle est répercutée sur le prix mais pas sur le coût, à savoir les honoraires des professeurs vacataires, qui sont en grande majorité des professionnels pour lesquels les heures de cours ne représentent qu’une part complémentaire de leurs revenus ». Dont acte. On ne s’étonnera donc pas que la forte résilience du secteur de l’enseignement supérieur dans un contexte d’incertitudes accrues précipite de nouveaux process de vente dans les prochains mois, comme celui d’Inseec, renommé Omnes Education, et repris en LBO bis par Cinven en 2019, ou encore le numéro un européen Galileo valorisé 2,3 Mds€ il y a à peine deux ans…

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