Céline Domenget Morin et Maxence Bloch, associés du cabinet Goodwin, dressent un état des lieux des mesures gouvernementales de soutien aux entreprises qui ne permettent pas toujours de sauver les dossiers. Ils anticipent, pour les prochains mois, une reprise du distressed M&A.
Les mesures de soutien du gouvernement aux entreprises sont-elles suffisantes ?
Céline Domenget Morin : Au début du confinement, les annonces de la BPI pour soutenir les entreprises dont l’activité était impactée par le Covid-19 ont été très bien accueillies, notamment celles relatives au Prêt Atout permettant de renforcer leur trésorerie par un prêt moyen terme ou les fonds de garantie. Le gel des charges sociales, y compris la part salariale de manière exceptionnelle, et des impôts (hors TVA) a été massivement utilisé, leur assurant là encore de conserver une « soupape » de liquidités. Le dispositif du chômage partiel a ensuite donné lieu à de multiples déceptions. Le recours massif et ce, dès les premiers jours du confinement, a conduit à un engorgement du site Internet de la Direccte. Les premiers refus sont ensuite arrivés, notamment dans le secteur du BTP, où les chantiers avaient été arrêtés face aux difficultés de mise en place des mesures sanitaires mais n’avaient pas été identifiées comme éligibles au chômage partiel. Depuis, le dispositif s’est plus largement répandu avec des précisions apportées par le gouvernement au fur et à mesure des semaines. Reste cependant que les sociétés ont dû avancer les sommes à leurs salariés à la fin du mois de mars et s’apprêtent à le faire au mois d’avril, dans l’attente de percevoir les indemnités devant être versés par l’État. Cette situation peut donc s’avérer très problématique pour les entreprises dont l’activité est à l’arrêt depuis mi-mars, sans aucun chiffre d’affaires.
Dernière mesure phare : les prêts garantis par l’État (PGE). Il s’agit d’une mesure hautement politique, directement discutée entre Bercy et les grandes banques, que l’on retrouve sous des formats différents dans la plupart des pays touchés par la crise du Covid-19. Si les critères d’éligibilité ont été validés auprès de la commission européenne, repris dans la loi de finances rectificative et l’arrêté du 23 mars 2020, la décision d’octroi de ces prêts repose sur les banques. Les sociétés qui connaissaient déjà quelques difficultés avant le 31 décembre 2019 sont dès lors écartées. Les prêts étant octroyés au coût de la liquidité de chaque établissement bancaire, ceux-ci ne font aucun bénéfice et auront donc tendance à soutenir les dossiers dans lesquels ils sont déjà investis. S’est également posée la question du traitement prudentiel de ces prêts, les banques devant « affecter » une part de leurs capitaux propres, allant en augmentant en fonction du risque. Un nouvel arrêté du 17 avril 2020 est venu préciser le caractère irrévocable de la garantie et les conditions d’indemnisation des banques, ce qui devrait répondre à de nombreuses inquiétudes des banques et débloquer certains dossiers.
Comment le paysage des entreprises françaises pourrait-il se recomposer ?
C.D.M : Nous pressentons deux conséquences à ce contexte exceptionnel : l’augmentation massive des procédures collectives, notamment pour les sociétés qui n’auront pas pu accéder au PGE ou aux mécanismes alternatifs proposés par Bercy (FDES, PEG notifié), et le développement de stratégies de consolidation dans certains secteurs. La manière dont se passera le déconfinement et la reprise d’activité sera clé : niveau de consommation des ménages, impact des mesures sanitaires visant à assurer la distanciation sur le niveau de rentabilité des entreprises, éventuelle disparition de certains maillons des chaines de production, etc.
Sur plusieurs dossiers, le volet M&A est clé pour trouver une solution assurant la pérennité des entreprises. Nous y travaillons déjà, privilégiant ainsi la voie in bonis, notamment grâce à tout ou partie des dispositifs de soutien évoqués précédemment. Bien sûr, les acquéreurs potentiels peuvent être tentés de faire des offres plus faibles que la valeur intrinsèque réelle de l’entreprise cible. Mais la présence d’offres concurrentes permet d’éviter cet écueil.
Dans d’autres dossiers, la consolidation sera une voie à privilégier dans les prochains mois, peut-être avec moins d’urgence mais tout autant d’importance notamment dans les secteurs les plus touchés. D’autres n’auront pas cette possibilité et la vente passera inévitablement par un plan de cession dont les conséquences seront plus douloureuses pour les différentes parties prenantes. Le soutien des administrateurs judiciaires sera alors déterminant, aux côtés des conseils.
Maxence Bloch : À court terme, cette stratégie de consolidation devrait plutôt passer par les industriels qui pourraient profiter d’opportunités se faisant jour à la faveur de la crise. Les build up de sociétés sous LBO devraient intervenir dans un second temps, une fois qu’elles auront fait la démonstration de leur résilience. Les fonds d’investissement sont pour le moment mobilisés sur leurs sociétés en portefeuille. Leur priorité est de gérer la crise de trésorerie avec l’aide des mesures gouvernementales dont Céline a parlé, ainsi que leurs prêteurs. Rappelons qu’un certain nombre de ratios de dette LBO arrivaient à échéance au 30 mars dernier.
À plus long terme, une fois le marché du M&A et du financement rouvert, il faudra apprécier l’impact de cette fermeture de l’économie sur le coût de la dette et, corrélativement, sur les multiples d’acquisition, même pour des sociétés considérées comme ayant bien traversé la crise. Les fonds resteront à l’affût d’opportunités, mais la reprise sera graduelle et ils privilégieront sans doute la résilience aux critères d’Ebitda. À ce sujet, il sera intéressant d’analyser comment les entreprises sous LBO, notamment mid-cap, auront traversé la crise, par rapport à celles ayant un actionnariat familial ou plus éclaté. Je reste persuadé qu’avoir à ses côtés un actionnaire professionnel ayant des moyens financiers et humains d’intervention, peut permettre de mieux surmonter cette période, et de pouvoir réussir l’après-Covid qui imposera inévitablement aux entreprises d’investir massivement, notamment dans leur transformation numérique.
Quelles sont les spécificités des opérations de distressed M&A ?
C.D.M. : Les opérations de distressed M&A sont particulières car elles mêlent des contraintes liées à l’impasse de trésorerie aux difficultés techniques propres au M&A. Je pense par exemple aux négociations des garanties, au contrôle des concentrations, aux délais de consultations des instances représentatives du personnel, etc. Autant de process à mener dans un temps extrêmement rapide, parfois peu compatible avec l’urgence de la trésorerie. Dans la plupart des cas, le seul moyen de passer cette étape est un bridge, notamment par les banques.
Même dans le cadre d’un plan de cession, l’opération nécessite des audits et surtout un business plan fiable pour la suite. Si l’ordonnance sur les procédures collectives a permis de donner de l’air à certaines entreprises sous pression, à l’heure actuelle, personne n’a de boule de cristal pour savoir quels dossiers pourront s’en sortir.
Quelles pourraient être les conséquences de cette crise sur les clauses d’earn out ou de mac ?
M.B. : S’agissant des mac clauses, elles étaient déjà de rigueur dans les deals industriels à de rares exceptions près, et elles vont bien sûr perdurer. Elles devraient très probablement être introduites dans un certain nombre d’opérations de LBO qui se monteront post-Covid. La rédaction de ces clauses devrait donner lieu à d’intenses discussions, notamment quant à la définition de l’événement mac et à son impact concret sur la cible. La prise en compte d’une épidémie, puis des mesures gouvernementales auxquelles elle donne lieu, en tant qu’évènement mac, donnera lieu à d’intéressantes discussions.
Depuis quelques années, les opérations de LBO secondaires ou tertiaires mid-cap étaient négociées avec un prix fixe et, assez fréquemment, sans condition de financement. On peut supposer que les pratiques vont changer sur ce point et que la mise à disposition du financement sera conditionnée à certains indicateurs sur l’état de la cible au moment du closing. C’est une sorte de mac clause.
Autre sujet d’interrogation : les prix fixes seront-ils maintenus ? On peut tabler sur des procédures d’ajustement de prix basées sur l’établissement de comptes au closing, ainsi que sur la réintroduction de clauses d’earn out, certainement dans les deals industriels, mais aussi dans un certain nombre d’opérations de LBO, surtout primaires.