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Les LBO adossés à un nouveau dirigeant connaissent un véritable engouement ces derniers mois, car quand la greffe prend, les performances peuvent être spectaculaires.

QU’ONT EN COMMUN le fabricant breton d’acide hyaluronique HTL Biotechnology et le groupe d’enseignement supérieur EDH ?

Si ces deux entreprises inconnues du grand public sont devenues des célébrités dans le microcosme du LBO français, c’est qu’elles ont récemment pulvérisé des records de valorisation à plus de 20 fois l’Ebitda : l’ETI industrielle a finalisé, en février, son LBO tertiaire avec le fonds anglo-saxon Montagu qui l’a payée plus d’1,2 Md€, soit près de 25 fois son Ebitda 2021, tandis que la plateforme d’enseignement supérieur est entrée en négociations exclusives fin mai avec Five Arrows (galaxie Rothschild & Cie), signant son LBO quaternaire pour un montant record de 700 M€, soit environ 22 fois son résultat d’exploitation. De quoi défrayer la chronique dans un contexte macroéconomique aussi menaçant… Ce que l’on sait moins en revanche, c’est que les deux opérations sont des cas d’école de belles endormies réveillées par un « dirigeant providentiel » dans le cadre d’une opération de management buy in (MBI), par opposition au traditionnel MBO où le rachat par un fonds d’investissement majoritaire s’appuie sur un management déjà en place. Ainsi, en 2017, Naxicap, le fonds LBO filiale de Natixis, a misé sur l’expertise d’Yvon Bastard, ancien dirigeant du spécialiste de la chimie fine Axyntis, pour donner un nouvel élan à HTL, entreprise familiale créée dans les années 1990. De son côté, la société d’investissement européenne Platina a fait confiance à Amin Khiari, ancien DG du pôle Léonard de Vinci, pour révéler le potentiel du groupe d’enseignement privé EDH (école EFAP notamment) en 2014, cédé par son fondateur vieillissant. Dans les deux cas, les résultats ont été proprement spectaculaires avec des valorisations respectivement multipliées par 24 en cinq ans et par 35 en huit ans… Entre-temps les investisseurs du MBI ont cédé la place à des fonds de plus ample envergure mais les dirigeants, artisans de ces formidables succès, sont restés aux manettes, prenant plus de poids à chaque tour de table.

Les MBI jackpot

La jeune histoire du private equity français est émaillée de ces MBI « jackpot » qui ont fait la fortune du duo investisseur/manager en un temps record, comme celui de Forté Pharma (orchestré par L Capital en 2003), avec Alain Boutboul, un ancien de Coty Lancaster, qui a transposé les méthodes du parfum à l’univers austère des compléments alimentaires, ou le carve-out en 2006 de Nutrition & Santé (leader de l’alimentation diététique et bio en Europe, avec des marques comme Gerblé, Gerlinéa, Isostar ou Céréal), mené par Abénex avec un ancien cadre-dirigeant de LVMH, Didier Suberbielle, resté à la tête de l’entreprise pendant douze ans, bien après sa revente au japonais Otsuka Pharmaceutical en 2009. On peut également citer la transformation d’Eau Écarlate, devenue Spotless Group, par Pierre le Tanneur à l’occasion d’un MBI orchestré par Argos Soditic en 2001 pour une valorisation de 50 M€ et revendu, quatre LBO et 15 ans plus tard, 940 M€ à l’allemand Henkel. Le dirigeant a tellement pris goût à l’actionnariat financier qu’il est devenu lui-même investisseur professionnel en tant qu’associé cofondateur de Momentum Invest en 2017… Mais les quelques belles success stories du MBI ne sauraient masquer la méfiance atavique des investisseurs vis-à-vis de ces opérations complexes. Qu’on les appelle MBI ou Bimbo, les opé rations à effet de levier adossées à un nouveau manager restent très minoritaires dans le paysage du private equity français. Bon an mal an, elles dépassent rarement les 10 % des transactions signées par les fonds d’investissement hexagonaux. « Les MBI ne sont pas intrinsèquement plus risqués comme le pensent la plupart des investisseurs institutionnels français, défendent Louis de Lestanville et Jean de Sampigny, fondateurs de Sénevé Capital, investisseur en deal-by-deal spécialisé dans ce type d’opération depuis 2016. En revanche, ce sont des opérations qui demandent un savoir-faire spécifique et un horizon de temps différents du MBO ». Le duo d’investisseurs cite l’exemple du MBI du spécialiste du conditionnement de beurre Loyez Woessen en 2017, dont le chiffre d’affaires est passé de 50 M€ à quelque 200 M€ visés cette année.

Un regain d’intérêt

D’ailleurs, dans un contexte de concurrence exacerbé où les valorisations atteignent des sommets, y compris dans le lower midcap, le MBI semble connaître un nouvel engouement et faire naître des vocations spécifiques chez les équipes d’investisseurs. Outre les historiques Argos Wityu ou LBO France qui en ont fait un axe majeur de leur stratégie, des fonds d’investissement se sont dernièrement positionnés spécifiquement sur ce type de LBO, comme le first-time fund Trajan (adossé à la galaxie Edmond de Rothschild), le fonds small cap Peninsular ou encore la plateforme UI Investissement, qui vient de créer un fonds dédié aux MBI à impact. Cette spécialisation dans les MBI avec des équipes d’investisseurs expérimentés, rodés au « profilage » de dirigeants et à l’accompagnement opérationnel, est censée réduire la volatilité des performances de ce type d’opération au sein de portefeuilles généralistes. Car « certains MBI payés trop cher et montés avec des leviers tendus ont échaudé les investisseurs qui dès lors surévaluent le risque de ce type d’opérations », souligne Jean de Sampigny. Un risque inhérent bien sûr à l’asymétrie de l’information entre un dirigeant sortant et un duo investisseur-manager qui ne connaissent pas la cible. « On a beau se documenter sur le secteur, on n’aura jamais une vision aussi complète que l’équipe de management en interne », souligne Guillaume Lohr, qui vient de signer la reprise en MBI du groupe d’enseignement supérieur Omnis-Campus Privé d’Alsace en s’alliant avec un attelage hybride d’investisseurs composé de Bpifrance, le fonds régional Capital Grand Est et le family office Vivalto Groupe. Après deux ans de recherche, freinés par le covid, et une quarantaine de dossiers étudiés, l’entrepreneur a enfin trouvé la perle rare. « Grâce à mon réseau professionnel, j’ai eu accès aux dossiers en amont hors process, et j’ai surtout pu compter sur l’accompagnement de Bpifrance qui s’est engagé à soutenir financièrement mon projet quel que soit le secteur », confie l’ancien DG de la clinique strasbourgeoise Rhéna, qui a orchestré et développé pendant dix ans le regroupement de trois anciennes cliniques confessionnelles.

Moutons à cinq pattes

Il faut dire que les profils de dirigeants chevronnés, ayant mené des projets de transformation réussis au sein d’entreprises à taille humaine, sont particulièrement recherchés. Ces moutons à cinq pattes qui cumulent un track record opérationnel et une fibre entrepreneuriale ne courent pas les rues. « Ce n’est pas évident de combiner le bon dosage entre vision stratégique et capacité de gérer le quotidien d’une PME », souligne Louis de Lestanville, associéfondateur de Sénevé Capital. « Dans certaines activités de niche, il est difficile de trouver un dirigeant du secteur, poursuit son associé Jean de Sampigny. Il faut donc prendre en compte un temps supplémentaire pour que le dirigeant se familiarise avec son écosystème ». Exit donc les cadres-dirigeants de grands corporates non compatibles avec l’organigramme aplati d’une PME. Corollaire du premier point, ils doivent faire montre d’une capacité d’adaptation à toute épreuve et avoir de préférence déjà vécu dans un environnement de LBO, histoire d’être familiarisés avec les sujets de financement et les exigences de reporting d’un actionnariat financier. Enfin, il est fortement recommandé d’avoir déjà une épargne significative à investir, pour assurer le sacro-saint alignement d’intérêts avec le fonds.

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