Europe : un désert du M&A et IPO pour startups

Par Lucas Mesquita et Mathieu Viallard, Membres de France Digitale

France Digitale est une association française qui réunit les entrepreneurs et investisseurs du numérique pour promouvoir l’économie numérique auprès des pouvoirs publics. Elle s’est donnée pour mission la création d’un écosystème numérique qui fasse émerger régulièrement des champions. Elle compte plus de 700 membres.

Le capital-risque français connaît une folle dynamique depuis maintenant 4 ans, et l’avènement de plusieurs de ses plus belles réussites (Criteo, BlablaCar, Talend, LaFourchette etc.). Cette seconde génération de success stories a permis à bon nombre de nos fonds d’investissement d’atteindre des performances élevées, et de démontrer la viabilité du modèle tricolore.

À ce jour, nous dénombrons près de 15 fonds supérieurs à 100 M€, quand ce nombre n’était encore que de 2 il y a 4 ans. Ceci est tout simplement prodigieux !

Cette croissance exponentielle des fonds sous gestion pousse les équipes à privilégier des startups sur lesquels ils pourront investir entre 7 et 15 M€, donc à dériver vers des financements en Série A/Série B. Il y a par conséquent de moins en moins de place pour des startups de niche, susceptibles de sortir sur des valorisations « moyennes » (40-75 M€), avec une stratégie très cash efficient.

Les montants investis tirent la valorisation à la hausse. Cette course à l’armement a accru les exigences de maturité des startups pouvant être financées. Le véritable couperet s’est déporté au fil des années du seed vers la Série A. Les startups rencontrent cependant de moins en moins de difficultés à lever leur premier million d’euros grâce à l’essor d’une galaxie de business angels issue des fameux succès passés et actuels de la tech française. Les montants moyens investis au tour A ont ainsi doublé depuis 2014 (3,50 M€ contre 7 M€ en 2017). Conséquence directe : les valorisations observées sur ces tours ont fortement augmenté compte tenu certes de la meilleure qualité des startups passant le cut, mais surtout d’une concurrence exacerbée entre « super fonds » sur ce type de deals.

Si les fonds levés ont été multipliés par 2 en 4 ans, les valorisations ont probablement augmenté de 400 à 500 %. Cette surcroissance est plus que confirmée sur les tours suivants où là aussi les montants investis par le capital-risque français ont été multipliés par 2,15.

Les cessions industrielles ne sont pas à la hauteur ! Alors que les valeurs liquidatives des portfolios des VC français ne cessent de grossir au fur et à mesure de l’avancée des tours, les opportunités de sortie sur des montants « importants » (>100 M€) sont bien trop rares. L’Europe peine à offrir une liquidité, et a fortiori une liquidité avec des multiples suffisants pour permettre aux « super fonds » d’envisager sereinement des niveaux de cash-back par ligne supérieurs à 30 ou 50 M€. Nous faisons face à des prix de cession trop faibles (et rares) pour produire de la performance. Le marché des acquisitions de startups sur notre continent est malheureusement pénalisé par la faible maturité de bon nombre de multinationales européennes quant à ce type d’opérations, le nombre réduit de grands leaders mondiaux de la tech qui sont les principaux prédateurs de startups, et les meilleurs payeurs, ainsi que l’implication disparate et occasionnelle des blue chips américaines (voire asiatiques) qui préfèrent toujours réaliser la grande majorité de leurs acquisitions sur leur sol.

Dans son étude consacrée aux sorties européennes, Avolta Partners recense 10 rachats à plus de 200 M€ en 2017, dont 3 en France (Teads, Zenly et Chauffeur Privé). La part de marché de la France sur ces cessions est prometteuse, mais elle ne permettra pas de « faire vivre » tout l’écosystème compte tenu du nombre et de la taille actuelle des fonds.

Propositions de réformes pour assurer la liquidité des startups européennes

1. Assouplir les règles de Bale III et Solvency II concernant les investissements dans des startups cotées,

2. Créer des unités de comptes

et fonds « technologiques » avec une fiscalité allégée voire nulle sur les gains générés,

3. Allouer une infime partie des cotisations

retraites à un « fonds de retraite Numérique »,

4Fédérer une Bourse paneuropéenne de la tech ou un partenariat avec le Nasdaq,

5. Tester la titrisation des participations des fonds de capital-risque,

6. Amortir les acquisitions de startups sur 3 à 5 ans,

7. Exonérer d’IS les 3 premières années de profitabilité des startups acquises,

8. Instaurer une agence de rating indépendante dédiée au digital.

Les États-Unis restent la terre majeure d’IPO. L’introduction en bourse devrait être l’Eldorado des capitaux-risqueurs car elle résout l’équation à deux inconnues de notre métier : la libre fluctuation de la valorisation et la liquidité. L’offre et la demande peuvent enfin se rencontrer en temps réel et non de manière périodique. Mais la réalité est tout autre, du moins sur le Vieux Continent et nos fers de lance tech traversent quasiment tous l’Atlantique pour atteindre la terre promise du Nasdaq séduits par la :

> Profondeur des institutionnels augmentant la probabilité de réussite des roadshow sur la fourchette de prix prédéfinie,

> Quantité de fonds à investir par les institutionnels facilitant la levée de montants importants,

> Volumétrie d’échanges quotidiens accroissant la liquidité des titres,

> Qualité des intermédiaires et des analystes sur la compréhension et restitution des informations clés de la société.

À titre indicatif, le Nasdaq a accueilli en 2016 près de 278 IPO pour plus de 10 Mds de dollars de fonds levés. Et contrairement aux idées reçues, la croissance moyenne des cours est de 24 % à 12 mois et surtout, 70 % des courbes sont au-dessus du prix d’introduction sur ce même intervalle. Mais surtout la valorisation médiane d’introduction est de 2,1 Mds, offrant des multiples et TRI juteux pour bon nombre de nos confrères US.

Malheureusement, l’Europe ne peut compter sur le marché public pour permettre aux VC de liquider dans de bonnes conditions leurs portefeuilles.

Comment transformer le désert européen en oasis ? Il devient clair que les 3 à 4 prochaines années vont constituer un véritable tournant dans la vie de notre écosystème.

Soit, nous aurons tous prouvé que le renouveau du capital-risque français a conduit à une troisième vague de success stories encore plus riche permettant aux fonds d’enregistrer des performances exceptionnelles. La France sera alors placée parmi les terres les plus propices à l’explosion des startups, et donc à la rentabilité de leurs financeurs que nous sommes. Soit, les limites exposées ci-avant posent de sérieux problèmes de performance sur les valeurs liquidatives de bon nombre de fonds. Ce tassement voire cette décroissance des gains pourraient, dès lors, remettre en cause les levées de la prochaine génération de fonds, et donc le financement de la 4e ou 5e vague de champions français.

Nous sommes donc, au mieux, à quelques années d’une recomposition complète de notre chaîne de financement, dont elle a peut-être besoin, et au pire, à l’orée d’une chute inexorable des capitaux à investir et donc des futurs succès financés.

Nous devons engager une profonde refonte de notre politique européenne en matière de M&A et d’IPO afin d’assurer le leadership mondial de nos futurs champions et la performance de notre industrie qui est indispensable à leur succès.]