Apprendre à vivre avec les fonds activistes

S’ils ne concernaient il y a dix ans que quelques situations ponctuelles et marginales, les fonds activistes sont devenus un vrai sujet de préoccupation dans tous les conseils d’administration. Leurs campagnes mettent souvent le doigt là où ça fait mal, faisant converger leurs intérêts avec ceux d’actionnaires minoritaires passifs.

Le feuilleton à rebondissements qu’a entretenu TCI sur le rachat de Zodiac par Safran l’année dernière marquera durablement les esprits comme une démonstration de la montée en puissance des fonds activistes en France. Le fonds britannique a dégainé tout son arsenal de lobbyiste rodé aux bras de fer : lettres au président du conseil, plainte à l’Autorité des marchés financiers et même menaces de poursuites contre les administrateurs. Et a obtenu gain de cause sur la baisse de la valorisation de la cible. Safran a ainsi racheté Zodiac Aerospace avec une décote de 15 % par rapport à son offre initiale. Puis le match entre le fonds Elliott et Vivendi autour de la gouvernance de Telecom Italia a tenu les marchés financiers en haleine. De son côté Amber, qui détient 4 % du capital de Lagardère, a tenté de faire nommer deux pointures du restructuring (Helen Lee Bouygues et Arnaud Marion) au conseil de surveillance du groupe de médias. Tandis que le fonds activiste suisse Sterling Strategic Value allié à la Financière de l’Échiquier a fait pression sur le conseil d’administration de Latécoère pour la nomination de deux nouveaux administrateurs indépendants (l’ancien patron de Safran Jean-Paul Herteman et Yann Duchesne, ancien président du conseil de surveillance de Saft). Quant aux intentions du fonds activiste américain Corvex qui aurait pris près de 1 % du capital de Danone cet été, elles demeurent pour l’instant toujours mystérieuses mais n’en alimentent pas moins les spéculations autour de l’action du groupe laitier.

Appétit pour l’Europe. Car la nouvelle donne avec laquelle il faudra composer désormais est l’influence croissante des activistes en Europe. S’ils ne concernaient il y a dix ans que quelques situations ponctuelles et marginales, les fonds activistes sont devenus un vrai sujet de préoccupation dans tous les conseils d’administration. Et l’appétit de ces actionnaires opportunistes n’est pas près de se tarir avec une force de frappe démultipliée, qui est passée de 3 milliards de dollars sous gestion en 2000 à quelque 200 milliards en 2017. Un rapport publié en avril par Lazard recense quelque 73 campagnes menées par des activistes au niveau mondial au premier trimestre 2018, dont 17 en Europe, zone qui attire près de 30 % des capitaux déployés. « L’accélération du rythme de ces campagnes sur le Vieux Continent laisse augurer d’un record pour cette année », prédit l’étude.

Avec une dizaine de campagnes publiques recensées par an en France depuis 2015, l’Hexagone arrive au troisième rang des terrains de chasse des fonds activistes en Europe après le Royaume-Uni et l’Allemagne. Certes, entre le 1er janvier 2015 et fin 2017, une trentaine d’actions ont ainsi été menées dans l’Hexagone, soit deux fois plus qu’entre 2012 et 2014. Mais de là à tétaniser tous les managers du CAC 40, n’est-ce pas un peu excessif ? « Ils ont surtout changé de contexte et de mode d’intervention, souligne un spécialiste des fusions-acquisitions. Auparavant, les activistes ciblaient essentiellement les entreprises en difficulté. Aujourd’hui, ils s’intéressent à toutes situations de sous-performance pour pousser les dirigeants à y remédier, souvent par le biais du M&A. » Les premières affaires impliquant des entreprises françaises ne datent pas d’hier. Dès 1999, le financier franco-américain Guy Wyser-Pratt et le fonds britannique Atticus avaient mis la pression sur le chausseur André. Depuis lors, Suez, Atos, Valeo ou Danone ont été tour à tour ciblés par les Knight Vinke, Pardus ou Trian. Des raids qui avaient pour la plupart fait pschitt, tant la gouvernance des grands groupes français était verrouillée et étanche au style de ces pêcheurs en eaux troubles. Ce n’est plus le cas depuis quelques années. En 2015, Casino a été la première société tricolore ciblée par des activistes d’un nouveau genre, les « shorts », qui parient sur une baisse de l’action en bourse puis créent de l’agitation afin de faire plonger les cours. Sous la pression du si bien nommé « Muddy Waters », Casino a lancé un plan de désendettement de plus de deux milliards d’euros qui s’est concrétisé par la cession de ses filiales asiatiques en Thaïlande et au Vietnam dans le courant du premier semestre.

> Capital déployé dans les campagnes activistes européennes Source : Rapport Lazard sur l’activisme au premier trimestre 2018

Un activisme moins agressif. Mais ces raids médiatisés ne sont que la face émergée de l’iceberg. Le succès rencontré par les activistes a incité certaines entreprises à accepter plus volontiers de conclure des arrangements à huis clos plutôt que de laisser les conflits s’étaler sur la place publique, favorisant ainsi le développement d’un style d’activisme moins agressif. « L’action de ces fonds passe souvent d’abord par des tentatives d’influencer le management en coulisses, souligne un proxy advisor. C’est quand ces tentatives discrètes échouent que les activistes portent leurs revendications sur la scène publique. » Et là, ils sortent en général l’artillerie lourde. « Ils débarquent de New York avec leurs équipes d’analystes financiers ultra-pointus et font la tournée des actionnaires minoritaires pour les convaincre de voter dans leur sens », poursuit le spécialiste. Ils n’hésitent pas non plus à brandir des menaces directes aux membres de conseils d’administration très peu habitués à ce style de communication. Les administrateurs de Safran en ont fait l’expérience. Dans un courrier sous forme de réquisitoire adressé en mars 2017 aux membres du conseil de Safran, TCI n’a pas manqué d’attaquer personnellement chaque administrateur. « Si vous choisissez de poursuivre la transaction et que cela porte préjudice à Safran, cela constituerait clairement une négligence de votre part. Nous n’aurons d’autre choix que de chercher à obtenir réparation des dommages subis par la société auprès de vous à titre personnel », a averti le fonds.

Leur réputation de ne pas faire dans la dentelle a transformé en bêtes noires les Wyser-Pratte, Elliott, Third Point, Carl Icahn, PSAM, Amber Capital ou encore TCI ; mais est-ce vraiment justifié ? « S’ils mettent souvent le doigt là où ça fait mal et font ressortir des problèmes réels de gouvernance ou d’opacité des comptes, leurs intentions ne sont pas toujours avouables, surtout quand ils ont spéculé à la baisse sur le titre », explique un expert. Certes, les motivations des fonds activistes sont loin d’être philanthropiques ou citoyennes, mais en braquant les projecteurs sur des dysfonctionnements réels, ils peuvent attirer dans leur sillage les votes d’investisseurs institutionnels soucieux de leur image et invoquer un alignement d’intérêts avec différentes parties prenantes de l’entreprise. Selon un sondage publié il y a deux ans par FTI Consulting auprès de plus de 100 investisseurs pesant plus de 1 700 milliards de dollars d’actifs, 84 % estiment que l’activisme actionnarial crée de la valeur pour les sociétés cibles. Cela y compris en Europe, où plus de 76 % considèrent que les sociétés pourraient bénéficier d’un développement de l’activisme actionnarial. Une donne avec laquelle les équipes dirigeantes devront apprendre à composer, et à anticiper en adoptant une gouvernance plus transparente et en améliorant la communication avec leurs actionnaires minoritaires.